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Como lo habíamos anticipado, la inflación va irremediablemente al alza, y pronto dejará atrás poco más de un año de tasas por abajo del objetivo. La realidad pone en evidencia que la baja inflación fue un fenómeno insostenible y que pronto regresará a su nivel estructural. El país jugó con combustible inflacionario a través de prolongadas políticas expansivas que podrían requerir de un ajuste más severo en el manejo monetario.
La inflación subyacente —aquella que refleja de mejor manera la formación de precios consistente con la estructura de la economía y con las condiciones de demanda— alcanzó su punto mínimo hacia mediados de 2015. Aún con una depreciación cambiaria de casi 20% en el año, la inflación subyacente alcanzó su mínimo histórico de 2.3% entre abril y agosto de 2015. La principal razón detrás de la insensibilidad inflacionaria fue básicamente un manejo efectivo de las expectativas del mercado y de los formadores de precios a través de un discurso que sostenía que la depreciación cambiaria era transitoria.
Ante el persistente argumento oficial de que el tipo de cambio regresaría a menores niveles, los formadores de precios se abstenían de absorber el efecto cambiario en sus precios finales. La realidad pronto empezó a demostrar que la depreciación del peso había llegado para quedarse, que el tipo de cambio enfrentaba una corrección y no una presión transitoria y, que por lo tanto la inflación debía regresar a sus niveles naturales. La inflación subyacente ha subido desde entonces hasta alcanzar el objetivo de 3% desde junio de 2016.
Lo que los mercados y formadores de precios nunca vieron fue la posibilidad de que la baja inflación fuera un fenómeno inducido por manejo de expectativas, acompañado de algunos descuentos y ajustes estacionales en precios importantes. La estrategia fue sencilla, aunque no exenta de riesgos. Ante la debilidad prolongada del crecimiento económico, se pone en marcha la expansión de la artillería fiscal y monetaria para estimular la absorción interna. Para evitar que los precios repunten de manera inmediata se manejan expectativas de que la baja inflación es un fenómeno estructural o permanente y resultado de las reformas.
Asimismo, se permite que la presión de demanda generada por la expansión fiscal y monetaria se acomode solo en un precio clave. Es decir, el exceso de demanda se absorbe a través del tipo de cambio, para evitar que la presión se vaya a importaciones y se satisfaga con producción interna. Así, se pretende que las exportaciones netas reales no solo no se deterioren sino que incluso se hacen positivas, beneficiando al PIB. Es decir, una estrategia de combustible fiscal y monetario cuya presión de demanda se quede en el mercado interno y no se escape al exterior.
Así, la estrategia tiene la esperanza de que el exceso de demanda impulse al PIB al alza, ya que no puede irse a importaciones porque el tipo de cambio es más caro. Esto puede funcionar gracias a que la inflación se encuentra por abajo de su objetivo, y mientras la economía funciona por abajo de su capacidad productiva (2.6%). El riesgo está en que los agentes económicos pueden darse cuenta de que la prolongada expansión fiscal y monetaria le está dando combustible a la inflación y empiecen a desanclar expectativas.
Si los agentes ven que las políticas expansivas no se están traduciendo en mayor crecimiento, ya que la economía se encuentra creciendo a la misma tasa por abajo de su potencial, y que el desequilibrio fiscal se está accelerando a pesar de la ayuda de las bajas tasas de interés, entonces empiezan pensar en un economía más vulnerable y con anemia estructural.
Al llegar a este punto, los formadores de precios empiezan a creer que la depreciación del peso llegó para quedarse, que es momento de empezar a realinear precios, y que el desequilibrio fiscal amenazante debe forzar a un ajuste monetario para empezar a corregir las condiciones artificialmente expansivas en la economía. Como resultado la moneda se convierte en objetivo especulativo.
Dado que las acciones monetarias solo se producen en reacción y no en prevención, se alimenta la idea de que el tipo de cambio tiene espacio para presiones y ello ocasiona demanda de dólares no solo por motivo preventivo sino incluso especulativo ante la probabilidad de obtener ganancia cambiaria.
La significativa depreciación cambiaria, acumulada desde finales de 2014, se ha trasladado a precios al productor y ha empezado a presionar a la inflación estructural hacia el 3%. Esto ha originado que las condiciones monetarias se hayan tenido que normalizar de manera brusca con un alza de 100 puntos base en la tasa de interés, repartidos en dos incrementos de 50 puntos base cada uno en solo cuatro meses del año
Sin embargo, el ajuste monetario no se termina con la normalización de las tasas hacia la neutralidad. Por la sencilla razón de que la economía todavía tiene combustible fiscal que va a llevar a las expectativas y a la inflación real más allá de 3% en lo que resta del año.
El crédito de la banca de desarrollo continúa en expansión, a pesar del alza de tasas. El crédito al consumo depende más de su disponibilidad que de su costo, por lo que la normalización de tasas posiblemente no reducirá la demanda de crédito a niveles consistentes con el bajo crecimiento de la economía. A pesar de los recortes al gasto público, las finanzas del gobierno continúan deficitarias.
Por lo tanto, el ajuste monetario tiene grandes posibilidades de continuar más allá de la neutralidad para llevar las tasas hacia terreno restrictivo y con ello traer al crédito a niveles consistentes a través de un alza significativa de su costo. De lo contrario, las presiones inflacionarias persistirán y se alimentará la percepción de complacencia con una inflación por encima de su objetivo.
Desafortunadamente el riesgo inflacionario existe y es creciente porque se tomó una estrategia de darle combustible fiscal y monetario a la economía por un periodo prolongado. Así, el alza de la inflación subyacente tiene raíces monetarias, y su solución requiere un ajuste monetario más allá de la neutralidad y hasta que el desequilibrio fiscal desaparezca.
Director para América Latina en Moody’s Analytics. Las ideas expresadas son de la exclusiva responsabilidad del autor y de ninguna manera deben ser atribuidas a la institución para la cual trabaja.
@AlfredoCoutino
